摘 要 2019年12月20日，中国证监会发布了《关于修改〈非上市公众公司监督管理办法〉的决定》（以下简称“《公众公司办法》”）和《非上市公众公司信息披露管理办法》，标志着酝酿已久的新三板改革进入实质性实施阶段，截至2020年1月21日，全国中小企业股份转让系统有限责任公司（以下简称“全国股转公司”）共发布23件自律规则。
本次新三板改革以畅通多层次资本市场有机联系为核心，对新三板发行、交易、市场分层、公司监管、投资者适当性等制度进行了全方位优化和调整，包含股票向不特定合格投资者公开发行并在精选层挂牌、挂牌公司定向发行股票、股票交易、设立精选层后的分层管理、差异化信息披露、公司治理和投资者适当性管理七个方面。其中，股票向不特定合格投资者公开发行并在精选层挂牌是本次新三板改革的核心之内容之一，本文将从公开发行条件、公开发行对象、公开发行程序三个方面对其进行详细解读。《公众公司办法》和《全国中小企业股份转让系统分层管理办法》（以下简称“《分层管理办法》”）主要从公司治理、挂牌时间、市值和财务指标、相关主体不存在违法违规行为、表决权差异安排等方面规定了股票向不特定合格投资者公开发行并在精选层挂牌需要满足的条件，具体如下：
根据《公众公司办法》的规定，挂牌公司申请公开发行，应当具备健全且运行良好的组织机构，建立健全公司治理机制和内部控制机制，完善公司章程和股东大会、董事会、监事会议事规则与运作机制，规范董事、监事、高级管理人员的行为和选聘，履行信息披露义务，采取有效措施保护公司股东特别是中小股东的合法权益。
全国股转公司新制定的《全国中小企业股份转让系统挂牌公司治理规则》为新三板首次系统化、体系化的公司治理规则，对精选层、创新层、基础层公司做出了差异化公司治理安排，对精选层公司提出了更高的公司治理要求，比如，精选层挂牌公司应当推行累积投票制、就特定事项表决时对中小股东的表决情况单独计票并披露、设立两名以上独立董事且其中一名应当为会计专业人士、召开股东大会应当提供网络投票方式，而对基础层和创新层挂牌公司则无此类强制性要求。根据《分层管理办法》和《全国中小企业股份转让系统股票向不特定合格投资者公开发行并在精选层挂牌规则（试行）》（以下简称“《公开发行规则》”）的规定，申请公开发行并进入精选层，应为在全国中小企业股份转让系统连续挂牌满12个月的创新层挂牌公司。之所以这样规定，主要是考虑到创新层公司整体上财务更为稳健、公司治理更为完善、信息披露更为规范；同时，要求挂牌满12个月有利于发行人接受市场规范和检验，防控发行风险。在此需要注意的是，全国股转公司并非要求企业必须在创新层挂牌满12个月，企业在申请公开发行时为创新层公司即可。
《分层管理办法》规定，公司申请公开发行并进入精选层，应满足以下四套市值和财务指标之一：
1.市值不低于2亿元，最近两年净利润均不低于1500万元且加权平均净资产收益率平均不低于8%，或者最近一年净利润不低于2500万元且加权平均净资产收益率不低于8%。该标准着重遴选已有稳定高效盈利模式的盈利型公司。2.市值不低于4亿元，最近两年营业收入平均不低于1亿元，且最近一年营业收入增长率不低于30%，最近一年经营活动产生的现金流量净额为正。该标准适用业务快速发展，已初步具有盈利能力的成长型公司。3.市值不低于8亿元，最近一年营业收入不低于2亿元，最近两年研发投入合计占最近两年营业收入合计比例不低于8%。该标准主要遴选具有一定的研发能力且研发成果已初步实现业务收入的研发型企业。4.市值不低于15亿元，最近两年研发投入合计不低于5000万元。该标准不对企业收入和盈利等作要求，主要遴选市场高度认可、研发创新能力强的创新型企业。上述四套标准以市值为核心，围绕盈利能力、成长性、市场认可度、研发能力等设定，市值、净利润、营业收入、研发投入、现金流等各项要求均显著低于科创板上市条件和创业板公司平均水平，分别对应了企业不同的发展阶段和商业模式。挂牌公司完成公开发行并进入精选层时，除应当符合上述市值和财务指标要求外，还应当在净资产、股权分散度等方面符合下列条件：2.公开发行的股份不少于100万股，发行对象不少于100人；4.公开发行后，公司股东人数不少于200人，公众股东持股比例不低于公司股本总额的25%；公司股本总额超过4亿元的，公众股东持股比例不低于公司股本总额的10%。合法合规经营是挂牌公司治理的基本原则和要求，若挂牌公司及其控股股东、实际控制人、董监高等出现违法违规行为，可能对挂牌公司经营稳定性、直接面向市场独立持续经营的能力造成重大不利影响，严重损害挂牌公司及其中小股东的合法利益，因此，全国股转公司要求创新层公司申请公开发行并在精选层挂牌，公司及相关主体不得存在以下违法违规行为：
1.挂牌公司或其控股股东、实际控制人最近三年内存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪；存在欺诈发行、重大信息披露违法或者其他涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全、公众健康安全等领域的重大违法行为。2.挂牌公司或其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员最近12个月内被中国证监会及其派出机构采取行政处罚；或因证券市场违法违规行为受到全国股转公司等自律监管机构公开谴责。3.挂牌公司或其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规正被中国证监会及其派出机构立案调查，尚未有明确结论意见。4.挂牌公司或其控股股东、实际控制人被列入失信被执行人名单且情形尚未消除。5.未按照全国股转公司规定在每个会计年度结束之日起4个月内编制并披露年度报告，或者未在每个会计年度的上半年结束之日起2个月内编制并披露半年度报告。6.最近三年财务会计文件虚假记载，财务会计报告被会计师事务所出具非标准审计意见的审计报告。7.存在违规对外担保、资金占用或者其他权益被控股股东、实际控制人严重损害情形，且相关情形未解除或者未消除影响。根据《公开发行规则》的相关规定，挂牌公司申请公开发行时，允许公司具有表决权差异安排，即“同股不同权”，但是要求该安排应当平稳运行至少一个完整会计年度，且相关信息披露和公司治理符合有关规定。该项规定使得新三板市场成为继科创板市场之后国内第二个允许“同股不同权”企业公开发行的市场。该规定旨在满足科技创新企业需求，充分发挥创业团队、管理团队对于科技创新企业的重要作用，保持科技创新企业在股权融资时控制权的稳定。
在此次新三板改革之前，新三板市场的合格投资者标准为：注册资本500万元人民币以上的法人机构、实缴出资总额500万元人民币以上的合伙企业、持有500万元人民币以上金融资产的自然人。合格投资者门槛设定过高导致市场缺乏流动性、交易不活跃，成为近年来新三板市场所面临的突出问题，过少的合格投资者使挂牌公司的融资极其困难、市场的流动性严重枯竭、交易的连续性无法进行，资本市场的基本功能受到极大制约。投资者准入门槛的大幅下调和差异化设置是本次新三板改革的重要内容，这直接关系到新三板市场的投资者数量，从而影响到市场的流动性和活跃度。
根据《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理办法》（以下简称“《适当性管理办法》”）的规定，投资者参与挂牌公司股票向不特定合格投资者公开发行并在精选层挂牌的申购，应当符合下列条件：
1.实收资本或实收股本总额100万元人民币以上的法人机构。3.投资者为自然人的，申请权限开通前10个交易日，本人名下证券账户和资金账户内的资产日均人民币100万元以上（不含该投资者通过融资融券融入的资金和证券），且具有2年以上证券、基金、期货投资经历，或者具有2年以上金融产品设计、投资、风险管理及相关工作经历，或者具有证券公司、期货公司、基金管理公司及其子公司、商业银行、保险公司、信托公司、财务公司，以及经行业协会备案或者登记的证券公司子公司、期货公司子公司、私募基金管理人等金融机构的高级管理人员任职经历。4.证券公司资产管理产品、基金管理公司及其子公司产品、期货公司资产管理产品、银行理财产品、保险产品、信托产品、经行业协会备案的私募基金等理财产品，社会保障基金、企业年金等养老金，慈善基金等社会公益基金，合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）等机构投资者，可以申请参与挂牌公司股票发行和交易。本次新三板改革明确公开发行实施核准制，但从《公开发行规则》的具体条款看，改革充分借鉴了科创板注册程序的经验，充分发挥全国股转公司的自律审查职能。挂牌公司公开发行时，全国股转公司先对发行人是否符合公开发行和进入精选层的条件进行自律审查，证监会再在全国股转公司自律审查基础上履行发行核准程序。根据《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》的规定，新三板挂牌公司公开发行申请不需再提交证监会发行审核委员会进行审核。根据《公众公司办法》和《公开发行规则》的相关规定，股票公开发行并在精选层挂牌的主要程序为挂牌公司决议、全国股转公司自律审查、中国证监会核准、发行承销、精选层挂牌。具体流程如下：1.董事会决议
发行人董事会应当就股票公开发行并在精选层挂牌的具体方案、募集资金使用的可行性及其他必须明确的事项作出决议，并提请股东大会批准。发行人股东大会就股票公开发行并在精选层挂牌作出决议，至少应当包括下列事项：（1）本次发行股票的种类和数量；（2）发行对象范围；（3）定价方式、发行价格（区间）或发行底价；（4）募集资金用途；（5）发行前滚存利润的分配方案；（6）发行完成后股票在精选层挂牌的相关安排；（7）决议有效期；（8）对董事会办理本次发行具体事宜的授权。1.发行人应当按照中国证监会和全国股转公司有关规定制作申请文件，由保荐机构保荐并向全国股转公司提交。
2.全国股转公司通过向发行人及其保荐机构、证券服务机构提出问询等方式对申请文件进行自律审查。3.全国股转公司设立挂牌委员会对发行人股票在精选层挂牌申请进行审议。挂牌委员会通过合议形成通过或不通过的审议意见。全国股转公司结合挂牌委员会的审议意见，自受理申请文件之日起两个月内，出具自律监管意见或作出终止自律审查决定。1.全国股转公司自律审查通过的，根据发行人委托向中国证监会报送申请文件，同时报送自律监管意见和自律审查资料。
2.中国证监会受理申请文件后，依法对公开发行条件、信息披露等进行审核，在20个工作日内作出核准、中止审核、终止审核、不予核准的决定。1.发行人及主承销商应当在取得中国证监会核准文件后，及时向全国股转公司提交发行与承销方案，并向中国证监会备案。
2.发行人和主承销商可以自主协商选择直接定价、竞价或询价方式确定发行价格。3.投资者应当按照发行人和主承销商的要求在申购时全额缴付申购资金、缴付申购保证金或以其他方式参与申购。1.股票发行完成后，发行人应当及时向全国股转公司提交发行结果报告、验资报告和重大事项专项报告（如有），以及保荐机构出具的精选层挂牌推荐书（含发行结果）等文件。
2.发行人符合进入精选层条件的，全国股转公司安排其股票在精选层挂牌。通过此次新三板公开发行制度改革，预计将满足市场认可度高、财务状况良好、公司治理规范的挂牌公司对大额高效融资方式、降低融资成本的迫切需求。另外，通过预期引导和差异化制度安排，并建立转板机制，可打通中小企业上升通道，使资本市场各板块之间的联通更加顺畅，企业在资本市场的成长路径更加清晰，预期更为明确，从而规范引导培育中小企业和民营经济不断成长壮大。